Hintergrund zum EnBW-Deal Wie man den Wert von Unternehmen errechnet

Werner Ludwig, 12.07.2012 07:42 Uhr

Stuttgart - Im Konflikt über den Wiedereinstieg des Landes bei der EnBW geht es um die Frage, ob die Landesregierung von Stefan Mappus (CDU) zu viel für den Kauf der EnBW-Anteile der Électricité de France (EdF) bezahlt hat. Doch wie wird der Wert eines Unternehmens eigentlich ermittelt?

Für Laien am leichtesten nachvollziehbar ist das Substanzwertverfahren. Dabei wird der Wert aller Vermögensgegenstände addiert – also von Gebäuden, Maschinen, Lagerbeständen sowie immateriellen Vermögenswerten wie etwa Patenten. Davon werden Rückstellungen, die für künftige ­Belastungen gebildet wurden, und die Schulden abgezogen. Werden für die Vermögensgegenstände die Buchwerte angesetzt, entspricht der Unternehmenswert dem in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapital. Aussagekräftiger ist es, die Marktwerte der einzelnen Vermögenspositionen zu verwenden – also die bei einem potenziellen Verkauf erzielbaren Erlöse. Bei Immobilien oder Firmenbeteiligungen, die sich positiv entwickelt haben, liegen die Buchwerte oft unter den am Markt erzielbaren Preisen.

Maßgeblich sind die zukünftigen Gewinne

Das Substanzwertverfahren wird seit vielen Jahren nicht mehr angewandt. Denn die aus dem Unternehmen erzielbaren Erträge bleiben bei dieser Betrachtung außen vor. Üblich sind heute Methoden, die sich am Ertragswert orientieren – also an den in Zukunft zu erwartenden Gewinnen. Bei einer Immobilie ist die Ermittlung des Ertragswertes vergleichsweise einfach, denn die möglichen Einnahmen lassen sich aus dem Mietspiegel ablesen, und für die Instandhaltungskosten gibt es genügend Erfahrungswerte. Bei der Firmenbewertung ist die Sache komplizierter, denn Unternehmen sind individueller als Häuser.

Zur Ermittlung des Ertragswerts genügt es nicht, auf die bisherigen Gewinne zu schauen. „Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“, lautet ein Sprichwort. Entscheidend ist der Blick in die Zukunft. „Und der ist natur­gemäß mit Unsicherheiten ­behaftet“, sagt ein Stuttgarter Wirtschaftsprüfer. So müssen zum Beispiel Annahmen über die künftige Marktentwicklung oder über die politischen Rahmenbedingungen getroffen werden. Im Fall der EnBW spielt insbesondere die Energiepolitik eine zentrale Rolle – Stichwort: Atomausstieg.

Wertgutachter nehmen auch Einblick in Strategien, Geschäftsprozesse und -zahlen. Sie analysieren, welche Mengen zu welchen Preisen an welche Kunden verkauft werden, sie durchleuchten Kostenstruktur und Finanzierung oder schauen nach möglichen Risiken – etwa durch offene Rechtsstreitigkeiten. Um die künftige Entwicklung abzuschätzen, verlassen sie sich nicht nur auf die Planzahlen des Managements, sondern greifen auch auf Marktstudien und Analystenberichte zurück. Am Ende steht der Ertragswert: die Summe der prognostizierten Gewinne. Dabei wird das Ergebnis eines Jahres umso niedriger gewichtet, je weiter es in der Zukunft liegt. Die sogenannte Abzinsung trägt der Tatsache Rechnung, dass 100 Euro, die man heute erhält, mehr wert sind als 100 Euro in zehn Jahren. Weil bei der Unternehmensbewertung auch subjektive Einschätzungen eine Rolle spielen, werden zwei Gutachter kaum zum exakt gleichen Ergebnis kommen, zumal immer auch die Interessen des Auftraggebers eine Rolle spielen.

Wer die Kontrolle will, zahlt auch mehr

Als Orientierungsmarke für den Unternehmenswert kann auch der Börsenwert dienen – also der addierte Kurswert der ­ausgegebenen Aktien. Bei einem geringen Streubesitz wie im Fall der EnBW sei der Aktienkurs aber wenig aussagekräftig, sagt der Experte aus Stuttgart. Wenn ein Übernahmeinteressent bereit sei, mehr zu zahlen als den Börsenwert oder den von einem Gutachter ermittelten Preis, habe er beispielsweise eine positivere Markteinschätzung oder erwarte sich zusätzliche Synergieeffekte – etwa durch die Zusammenlegung von Standorten. Übernahmeprämien von bis zu 20 Prozent seien auch üblich, wenn der Käufer sich damit die alleinige Kontrolle über ein Unternehmen sichern kann.

Der Preis, der für ein Unternehmen oder Teile davon gezahlt wird, hängt am Ende auch von Angebot und Nachfrage ab. Gibt es mehrere Interessenten, kann der Verkäufer den Preis in die Höhe treiben. Findet sich nur schwer ein Käufer, wird es billiger. Wie so oft in der Wirtschaft geht es bei der Unternehmensbewertung auch um Psychologie. Am Neuen Markt um das Jahr 2000 herum interessierte sich niemand für die Ertragswerte der Unternehmen. Die Investoren folgten einfach ihrem Herdentrieb und der Hoffnung auf das schnelle Geld – mit bekanntem Ergebnis.